港息偏低的「技術性」解釋
曾國平 經濟3.0
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港息偏低的「技術性」解釋
某日有學生到我辦公室，希望我為他的一份工作報告提供意見。報告是為一門「貨幣銀行學」課做的，「不幸」的選題是香港亞洲金融風暴前後的聯繫滙率制度。選這題目的「不幸」之處，在聯滙制度本身不容易跟美國學生講解，危機後一些技術性的改革更是難以消化，是吃力不討好的題目。我這個校內唯一「專家」只有叫學生不要往細節打主意，將制度的基本運作解釋清楚就算交足功課了。
回看香港傳媒，有關近期港元轉弱、港息偏低的報道不是語焉不詳就是危言聳聽（最離奇的莫過於乜爆物爆的陰謀論）。誤解無益，今日就由我吃力不討好講清楚兩件事：港元跌到弱方自有金管局支撐不用過慮，港息久久未升是聯滙制度安排下的效果。
衝擊聯滙制度難於登天
在聯滙制度之下，港元兌每一美元只能在7.75（強方）至7.85（弱方）之間遊走，理論上和實際上金管局不用干預這個區間的波動。近日港元觸及弱方保證，金管局就到市場上買入港元賣出美元，抵抗港元轉弱的壓力。同理，早幾年當港元太強走向7.75，金管局就賣出港元買入美元減輕港元升值的壓力。港元轉弱較受傳媒注視，也許是「貶值」兩字意含的危機感較有戲劇性，亞洲金融風暴的集體回憶太過難忘所致吧？
20年前危機過後，1998年聯滙制度有一重要改動（亦即所謂「七項技術性措施」的一部分）：貨幣基礎（Monetary Base）定義擴闊，由流通貨幣（包括發鈔銀行和政府發行）、銀行總結餘（Aggregate Balance）、外滙基金票據和債券（Exchange Funds Bills and Notes ）三者組成。頭兩筆數不難理解，一筆是流通市場的紙幣硬幣，一筆是銀行留在金管局的儲備，一般教科書都會提到。額外加入的一筆外滙基金票據和債券，是金管局發行有百分百有美元支撐的政府債項，1990年推出時是為了發展香港的債券市場，由1998年開始有個新功能：在港元短缺之時，銀行可抵押持有的票據和債券到金管局借港元，保證港元市場的流動性，用意是防止港元利率大幅波動，同時令狙擊港元的難度大大增加。
貨幣基礎一賣一買大轉移
港美兩地同業拆息走向最近出現分歧【圖1】，美元LIBOR隨聯儲局加息上升，港元HIBOR則反應緩慢，各種年期的利率相差約一厘左右（其實在金融危機前的加息周期HIBOR也持續比LIBOR低，這種息差不是新鮮事）。
香港的貨幣基礎同時出現明顯變化。量化寬鬆後資金大量湧入香港，貨幣基礎急升，之後維持一定升幅，至上月底總額超過17000億港元。【圖2】顯示的是貨幣基礎三個部分的比例：流通貨幣的總額未有大升其比例因而下跌；銀行總結餘先在危機後大升，後來下跌維持在一兩成左右；外滙基金票據和債券的增幅最大，現時佔貨幣基礎的六成。到底金管局在搞乜東東？
我們要先分開銀行同業（即總結餘）以及票據和債券兩個市場。兩個市場的價格，前者是HIBOR，後者是從票據和債券價格反映出來的利率。假設貨幣基礎不變，金管局增發票據和債券給銀行購買，亦即從總結餘抽走資金，票據和債券利率和HIBOR上升；相反，金管局停發票據和債券就是從總結餘注入資金，票據和債券利率和HIBOR下降。金管局將貨幣基礎的兩部分調來調去，就是為了維持兩個市場的利率相若。當票據和債券的利率過低，金管局就會以「因應市場需求」為理由增發拉高其利率。
換句話說，這個操作跟維持滙率強弱沒有直接關係，金管局只是透過增減票據和債券達致利率平滑（Interest Smoothing）的效果，讓資金流出時利率也不會升得過急（我不太肯定的，是資金流入利率下跌時是否有同樣的緩衝效果）。在這制度安排之下，港息只會緩慢跟隨美息的步伐。
金管局去年有一份相當有用的研究報告【註】，運用迴歸分析找出決定港美息口差距的各種因素。我認為另一個有趣的做法，是以1998年和2009年作為分界，看看各種因素對息差的影響有沒有變化。以1999年為分界看的是七項技術性措施的影響，至於2009年則是金管局推出各種宏觀審慎措施（如樓市辣招）之時，或能印證我屢次提出的「管到水浸」假說。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授、城市及地區禦險力環球論壇附屬學者
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註：http://www.hkma.gov.hk/media/eng/publication-and-research/research/research-memorandums/2017/RM07-2017.pdf |  2 12018/04/18, 12:05:20 凌晨 |
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